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Unternehmensbewertung von Startups

01.04.2017 / 14:29:33 / Thomas Sieberichs

Will man mit potentiellen Kapitalgebern über eine Beteiligung verhandeln, stellt sich früher oder später immer die Frage nach dem Unternehmenswert. Umso wichtiger ist es, wenn ein Startup sich frühzeitig damit auseinandersetzt, wie Unternehmensbewertungen zustande kommen und den Wert des Startups ermittelt, denn nur wer den Wert des eigenen Unternehmens einschätzen und gegenüber den Kapitalgebern begründen kann, ist für die Verhandlung ausreichend vorbereitet. Letztendlich geht es ja darum, Kapital gegen Anteile am Unternehmen zu tauschen und die Höhe der Beteiligung hängt direkt von dem Verhältnis von Investitionsvolumen und Unternehmenswert ab.

Damit stehen gerade junge Unternehmen jedoch vor einer besonderen Herausforderung, denn die für die Bewertung normalerweise notwendigen Daten wie Umsatzzahlen, Wachstumsraten, Cash-Flows, usw. fehlen einfach. Die Bewertung wird also größtenteils auf Annahmen basieren und schon leichte Veränderungen einzelner Faktoren können sich überproportional auf das Bewertungsergebnis auswirken. Die Faktoren mit der größten Auswirkung sind in der Regel die Werttreiber, denn nur diese ermöglichen es, eine halbwegs sinnvolle Prognose über die Unternehmensentwicklung und den davon abhängigen Unternehmenswert zu treffen. Ein Beispiel für so einen Werttreiber ist der Preis eines Produktes: wie wirkt sich ein geringerer Preis und der damit einhergehende geringere Rohertrag auf die Absatzmenge aus und wie ein höherer auf eine verminderte Absatzmenge? Hieraus lassen sich also mehrere Szenarien ableiten, die eben verdeutlichen, wie sich eine Änderung des Preises und des Absatzes auf den Unternehmenswert auswirken. Das zeigt aber auch, dass ein ermittelter Unternehmenswert gerade bei jungen Unternehmen eher subjektiv ist und es dabei weniger darum geht, den korrekten Wert zu ermitteln, sondern darum, die Bandbreite des Wertes zu ermitteln und diese vor dem Investor mit Argumenten unterfüttern zu können. Denn eine Beteiligungsverhandlung hat nur dann Aussicht auf Erfolg, wenn Investor und Startup sich über den Wert halbwegs einig werden.

 

Methoden zur Bewertung von Startups

Es gibt zahlreiche Methoden, den Wert von Unternehmen zu ermitteln. Für Startups erscheinen und aber aus unserer Sicht die folgenden drei Methoden am sinnvollsten:

  • Ertragswertorientierte Bewertung (Discounted-Cash-Flow-Methode) Bei der ertragswertorientierten Bewertung wird der zukünftige Cash-Flow des Unternehmens prognostiziert und anschließend auf die Gegenwart zurück diskontiert. Die wichtigsten Faktoren für das Ergebnis ist also der erwartete Ertrag des Unternehmens und die Einschätzung des Ausfallrisikos.
  • Venture-Capital-Methode Bei der Venture-Capital-Methode erwartet ein Investor keine Dividende auf den Gewinn, sondern einen entsprechend hohen Kapitalertrag beim Ausstieg aus dem Unternehmen (Exit). Genau wie bei der  ertragswertorientierten Bewertung wird der erwartete Gewinn beim Verkauf der Anteile auf die Gegenwart diskontiert.
  • Marktorientierte Bewertung Die marktorientierte Bewertung erfolgt durch einen Vergleich des Startups mit Unternehmen, deren Marktwert bereits bekannt ist. Die größte Hürde ist hierbei, eine ausreichende Anzahl vergleichbarer Unternehmen zu finden, die als Anhaltspunkt für die Bewertung herhalten können, zumal die Vergleichbarkeit äußerst relativ ist, denn kein Unternehmen gleicht wirklich 100 %ig dem anderen. Als Benchmark können hier z.B. börsennotierte Unternehmen (Achtung:  Kursschwankungen beachten!) oder Unternehmen, bei denen eine solche Transaktion (Achtung: strategische Überlegungen des Käufers beachten!) erst kürzlich abgeschlossen wurde, dienen. Bei einer ausreichend großen Vergleichsgruppe kann dann der Unternehmenswert anhand sogenannter Multiples approximiert werden. Ein Multiple in diesem Sinne ist dabei ein Multiplikator, mit dem eine Kennzahl des zu bewertenden Unternehmens multipliziert wird, um von bekannten Unternehmenswerten auf den Wert eines vergleichbaren Unternehmen zu schließen.

 Die Wahl der Methodik hängt in der Regel von der Art des Investors und seinen Interessen ab, die man sucht. Es kann daher auch sinnvoll sein, sich erst einmal anzuschauen, welche Bewertung den besten Wert für das Startup liefert, bevor man sich nach einem entsprechenden Investor umschaut. Hierfür sollte man sich intensiv damit beschäftigen, auf welchen Grundlagen die Prognose des erwarteten Cash-Flows basiert und welchen Einfluss die Diskontierung auf den Unternehmenswert hat:

 

Einfluss der Diskontierung auf den Unternehmenswert

Um den Cash-Flow prognostizieren zu können, muss das Unternehmensmodell auf den wichtigsten Werttreibern der betrachteten Branche basieren. Basis für die Cash-Flow-Berechnung ist dann die Unternehmensplanrechnung, die aus der Entwicklung dieser Werttreiber abgeleitet wird. Da bei jungen Unternehmen die Vergangenheitsdaten fehlen oder nur rudimentär vorhanden sind, ist die Prognose der zukünftigen Unternehmensentwicklung und die damit einhergehende Prognose der bewertungsrelevanten Cash-Flows sehr unsicher. Die Entwicklung über einen Zeitraum wird durch die anschließenden Diskontierung berücksichtigt, indem ein risikoadäquater Zinssatz, die sogenannte Diskontierungsrate, angesetzt wird. Der angesetzte Zinssatz hat eine direkte Auswirkung auf das Ergebnis der Bewertung. Da meist auch keine Vergleichsunternehmen vorhanden sind, an denen man sich mit der unternehmensspezifischen Risikoeinschätzung orientieren kann, wird bei der Bewertung eines Startups oft eine sehr hohe Diskontierungsrate zugrunde gelegt, was dann wiederum eine niedrigere Bewertung zur Folge hat. Die Festlegung des Zinssatz erfolgt meist auf Basis der Erfahrung des verantwortlichen Analysten und der Erwartungen des Investors. Der mit der Prognose einhergehende Planungsaufwand führt dazu, dass man sich intensiv mit dem eigenen Geschäftsmodell und der darauf aufbauenden Finanzplanung auseinandersetzt und liefert wichtige Argumente für die Verhandlung. Bei der Ausarbeitung sollte man darauf achten, dass die Werttreiber flexibel angepasst werden  und alle einflussnehmenden Faktoren und Annahmen variiert werden können, da man diese dann auch im Rahmen der Verhandlungen kurzfristig anpassen und unterschiedliche Szenarien analysieren kann.

 

Was ist üblich? 

Nicht selten werden Diskontierungsraten von 50% angesetzt. Hierfür gibt es verschiedene Faktoren, die hierauf Einfluss nehmen. So ist die Liquiditätsprämie, die eine langfristige Anlage kompensieren soll, zwar ein anerkanntes Modell, aber praktisch nicht relevant. Die Value-Add-Prämie wird meist berücksichtigt, wenn der Investor neben dem Kapital noch weitere Werte wie Netzwerk, Fertigungsmöglichkeiten, usw. in das Unternehmen einbringt. Diese findet daher auch meist bei strategischen Beteiligungen Anwendung. Auch das für Startups typische, hohe Ausfallrisiko wird hierfür bewertet, wobei Venture Capital-Investoren diesem Faktor eine höhere Bedeutung zumessen als strategische Investoren. Das liegt daran, dass Venture-Capital-Investoren eine Mindestrenditeerwartung zugrunde legen, die das potenzielle Investment erfüllen muss. Ist die Renditeerwartung geringer, ist das Investment nicht für den Investor interessant, da sie in der Lage sein müssen, mit den erfolgreichen Investments den Ausfall der nicht erfolgreichen Investments zu kompensieren. Hat man mehrere Szenarien abgeleitet, ist es in der Regel leichter, den Risikoaufschlag auf die ermittelte Bandbreite einzugrenzen. Wichtig ist es jedoch hierfür, die Annahmen und Faktoren der unterschiedlichen Szenarien zu begründen, wenn irgendwie möglich sogar durch Studien oder Benchmarks. Annahmen und Faktoren können auf Basis qualitativer und quantitativer Merkmale erfolgen. Qualitative Merkmale sind z.B. die Branche, der Markt, die Produkte, die Wettbewerbspositionierung, die Zielmärkte oder die strategische Ausrichtung. Quantitative Merkmale sind wiederum die Wachstumsrate, der Marktanteil, das Umsatzvolumen, die Rentabilität, das Anlage- und Umlaufvermögen, der Cash-Flow und die Kapitalstruktur.

 

Warnhinweis:

Schwarmfinanzierungen bieten große Chancen, sind jedoch mit erheblichen Risiken verbunden. Der in Aussicht gestellte Ertrag ist nicht gewährleistet und kann auch niedriger ausfallen. Im ungünstigsten Fall besteht das Risiko, dass die gesamte Investition verloren ist, weil z.B. das Startup Insolvenz anmelden muss. Eine Nachschusspflicht ist jedoch ausgeschlossen. Bei der Investitionsform Crowdinvesting handelt es sich um ein partiarisches Nachrangdarlehen. Diese sind aus juristischer Sicht unternehmerische Beteiligungen mit eigenkapitalähnlichen Eigenschaften. Muss das Startup also Insolvenz anmelden, wird der Schwarminvestor wie alle übrigen Gesellschafter des Startups erst nach den Fremdgläubigern aus der Insolvenzmasse bedient. Schwarmfinanzierungen sind daher nicht als Altersvorsorge geeignet. Es ist daher zu empfehlen, dass man nicht seinen gesamten Investitionsbetrag auf ein Startup setzt, sondern auf mehrere Startups aus unterschiedlichen Branchen mit unterschiedlichen Risikoklassen verteilt. Damit erhöht sich die Wahrscheinlichkeit, dass die erfolgreichen Investments die weniger erfolgreichen ausgleichen. Die Entscheidung für ein Investment trifft der Schwarminvestor unabhängig und eigenverantwortlich. Die Informationen über die Startups auf myValley werden ausschließlich von den Startups selbst zur Verfügung gestellt. Die von den Startups zur Verfügung gestellten Prognosen sind keine Garantie für die zukünftige Entwicklung des Startups. Diese Form des Investments ist daher nur für Investoren geeignet, die auch das Risiko eines Totalausfalls des investierten Kapitals verkraften können. Anbieter und Emittent der Vermögensanlagen sind die jeweiligen Startups. Die Primeus GmbH, Anbieter der Plattform myValley, ist weder Anbieter noch Emittent der Vermögensanlage, sondern stellt ausschließlich die Internet-Dienstleistungsplattform bereit.

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